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J-REITの見方 |
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J−REIT市場がさえない動きとなっています。価格や利回りにかなりの差異があります。どのように銘柄を見ればよいのか、二木憲一不動産鑑定士がそのヒントを示しています。 サブプライム問題が発生じたときは、楽観論が多く、ここまで深く、長期にわたることを予測した人は少なかったように思います。アメリカの金融機関、欧州や日本を初めとする金融機関の債券下落による経営への影響、アメリカの住宅価格の下落等、問題は尽きません。日本にも大きな影響を与えています。特にJ−REIT市場に投資していた外国資本が、サブプライム対策で資金を引き上げたことが今回の市場低迷のきっかけの一つとなっています。 J−REITは東京証券取引所等に上場されています。まだ十分に認知されていないということがありますが、株式と同じです。売買は、証券会社を通じて行うことができます。ただ、有価証券ですから、不動産の分野ではありますが、不動産会社では買うことができません。 現在、東京証券取引所:41(うち1銘柄は福岡証券取引所にも上場)、JASDAQ:1の銘柄が上場されています(表1参照)。どのようにこれらの銘柄をみていくかを考えていきましょう。 1.デットと工クイティ デットの証券化の代表的なものに、住宅ローン債権があります。住宅金融支援機構が行っている、銀行の住宅ローンの債権化による流動化です。次にエクイティです。賃貸ビルや賃貸マンションを所有することは、まさに実物不動産の所有になります。会社や個人がこれらの不動産を所有するケースが今までは一般的でしたが、新たな器(うつわ)=ヴイークルとして登場したのがJ−REITです。 2.利回り ここで最初にみるのは利回りです(7月25日時点)。利回りが一番低い日本ビルファンド投資法人が3.23%、逆に一番高いのがエルシーピー投資法人で、10.99%です。この場合の予想利回りは「(当期予想分配金+次期予想分配金)/価格」で記載されています。ジャンクボンドでもないのに信じられない利回りです。いかに人気が離散しているかわかります。 J−REITが初めて上場されたのは2001年9月ですが、上場直後にニューヨークの世界貿易センターが消失し(9.11)、タイミングが最悪でした。JREと日本ビルファンド投資法人(NBF)は、その後しばらく低迷していました。もちろんJ−REITの知名度が低く、人気がなかったこともあります。 もともとJ−REIT=不動産投資信託はミドルリスク・ミドルリターンの投資商品として誕生し、あくまで値段の変動ではなく配当によるインカムゲイン狙いでした。その後、上場が増加し、認知度が高まり、地方銀行や青い目の投資家により、ハイリスク・ハイリターンのキャピタルゲイン狙いの投資商品に変質してしまいました。 そしてサブプライム問題をきっかけとする人気離散です。見方によっては、現在の低迷は本来の投資商品に戻るよき機会かもしれません。 3.運用資産 J−REITが投資し保有する不動産は賃貸収入がある収益物件です。その投資対象はというと、大きく分けると、オフィスビルと集合住宅です。利回りが低い銘柄はオフィスビルが投資対象となっています。利回りが高い銘柄は集合住宅が投資対象です。これは人気の差を象徴しています。 オフィスは、立地の良さが高い賃料や低い空室率につながり安定性が高いことが人気の理由かもしれません。 一方、集合住宅は賃料が低位にあり、借主の移動が多く、安定感を欠く印象を持たれているのでしょうか。 投資対象として、このほかにも商業施設、ホテル、シニア住宅、インフラ施設といったものが組み込まれています。大きく分けると、単一用途の施設を組み込んだものと、複合した用途の建物を組み込んだものとに分けることができます。 4 借入金 投資法人は、投資家の出資と借入金で収益不動産を購入します。低金利時代には積極運用が良いのですが現在のサフプライム問題に端を発する金融機関の収益悪化状況では借入金は問題となります。ある投資法人は、国内銀行の融資がうまくつかず、外資から借り換えたが、従来の借入金利より1%程度上昇し、新しい期では投資口1口当たりの分配金は当初予想を約15%下回る見通しと報じられています。 投資法人は「短期借入金(1年目処)」「長期借入金(2年以上)」「投資法人債(株式会社の社債に相当)」によって資金を手当てしています。短期のものは、変動金利で、借り換えて条件が悪くなる恐れがあります。 長期もの(3年程度)は、固定金利が多く、金利変動リスクが少ないため、金利上昇場面では、長期借入金や投資法人債が多いほうがリスクは少ないと考えられます。 5 公募による資金拡大 07年後半から、不動産市況は下落が始まりました。不動産ファンド会社でも、買い控えか始まりました。J―REIT市場が下落し、不動産価格も下落する状況下は、不動産の買い場でもあるわけです。08年に入り投資口の追加発行をした会社か4社あります。第三者割当による増資をした会社が2社あります。 金融機関からの借入返済に充当することも考えられますが、新規取得の資金手当てと考えるのが妥当でしょう。なぜなら、増資して収益不動産を購入しないと一投資口当たりの収益は薄くなり、配当できなくなります。となればそのJ―REIT銘柄の投資口の価格が安くなる恐れがあるからです。「内部留保で新規投資案件が購入できないか」と考える方がいらっしゃるでしょう。J―REITは、収益の90%を配当に当てることによって、法人税がかかりません。これが分配金(配当金)が多い理由です。新規投資をするには、@手持ち物件を売って新規投資を行う、A金融機関等から借入を起こす、B投資口の追加発行、C第三者割当の増資、しかありません。成長路線を考えた場合には、何らかの方法で資金手当てをする必要があります。投資口の追加発行は、利益の希釈化と捉えるのでてはなく、成長路線の証しと考えてはいかがでしょうか。 6 スポンサー企業 最後に、投資法人とスポンサー企業の関係に触れましょう。日本のJ―REITは、本場アメリカと違い、巧みに日本化しているのではないかと思っています。 アメリカでは、REITに組み込まれている不動産や運用で評価されるのに対し、日本では投資法人のバックにあるスポンサー企業の「ブランド」に負っているところがあるのではないかというのが個人的見解です。 J―REITは、投資法人という器=ヴイークルに収益不動産を持たせます。あくまでヴイークルで、ペーパーカンパニーのようなもので「倒産隔離」を図りいろいろな業務はアウトソーシングにより進めていきます。 最初に上場されたNBFとJREはそれぞれ三井不動産と三菱地所を核のスポンサー企業としています。42番目の産業ファンド投資法人は、三菱商事とUBS A.G.の2社がスポンサー企業です。本来は保有している不動産やその収益率で価格が形成されるはずですが、どうもスポンサー企業のブランドも影響しているような気がします。 最近では、投資法人のスポンサー企業の変更も見られます。 今年に入って、フロンティア不動産投資法人のスポンサーである日本たばこ産業が運用会社の全株式を三井不動産へ売却し、ジャパン・シングルレジデンス投資法人のスポンサーがアパマンショップグループヘ変更したというニュースが流れました。 M&Aと言ってもよいのでしょう。三井不動産かスポンサーとなる投資法人は3つ目となります。新しく立ち上げるより、手っ取り早いのでしょう。投資家にとっても積極的な運用が期待できる面があります。今後は、資金調達の面からスポンサー企業の影響力を期待する場面もあるかも知れません。となると今後も投資法人のスポンサーが変わることは考えられ、目を離せない状況が続くと思われます。 公共建物株式会社都市再開発企画推進部部長 二木憲一氏 不動産フォーラム21より |
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表1 上場J-REITの概要(上場順・7月25日時点) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
表2 J-REITの時価総額の推移
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地価の下落がつづいていた7年前「不動産が値上がりする!」という刺激的なタイトルの本を山本清治氏が出版された。その中で「不動産投信」(J-REIT)が不動産市況の救世主になると主張され、次のように予言されていた。(当社 Topics 2001-06-20.WED で紹介) 「私は不動産投信の将来の市場のスケールを、次のように強気に想定している。 第一段階は、5年後に5兆円。そのとき、不動産投信は主要都市の主要な不動産の価格形成に、十分な影響力を持っているだろう。 不動産相場は上昇に転じており、日本の金融不況は終息しているだろう。 第二段階は、10年後に10兆円。そのとき、日本全国の主要な不動産は、投資信託が価格支配力を握っているだろう。不動産相場は安定した、緩やかな上昇軌道をたどっており、日本独自の土地本位の金融システムが威力を回復しているだろう。」 5年後の時価総額5兆円と日本の金融不況の終息は達成された。10年後以降については、現在サブプライム問題もあり、今後に注目していきたい。 |
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2008-07-28.MON |
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